The Great Taking: Wie aus Eigentum an Wertpapieren ein bloßer Anspruch wurde

Ein amerikanischer Hedgefonds-Manager hat vier Jahrzehnte Rechtsgeschichte nachgelesen. Was er gefunden hat, betrifft jeden Depotauszug – auch Deinen.

Wirf einen Blick in Deine Depotübersicht. Dort stehen Stückzahlen, Kurse, ein Gesamtwert. Was dort nicht steht, ist die eigentlich entscheidende Information: In welcher Rechtsform hältst Du diese Papiere? Bist Du Eigentümer – oder hast Du einen Anspruch gegen Deine Bank?

Für den Alltag spielt dieser Unterschied keine Rolle. Für den Tag, an dem ein großes Institut ausfällt, entscheidet er über alles.

Der Mann, der nachgelesen hat

David Rogers Webb hat seine Laufbahn an der Wall Street begonnen, Fusionen und Übernahmen begleitet, Private-Equity-Fonds im Milliardenbereich geführt und einen Hedgefonds von zwei Millionen auf über 1,3 Milliarden US-Dollar aufgebaut. 2023 hat er sein Buch „The Great Taking“ veröffentlicht – kostenlos, ohne Verlag, als PDF im Netz. In diesem Werk beschreibt er die Veränderungen im Rechtssystem, die zur „The Great Taking“ geführt haben. Die entscheidende Frage, die sich alle Anleger stellen sollten, ist, was „The Great Taking“ für ihre Investitionen bedeutet.

Seine These lässt sich in einem Satz zusammenfassen: Über fünf Jahrzehnte wurde das Rechtssystem so umgebaut, dass im Fall eines großen Finanzcrashs nicht die Anleger ihre Wertpapiere behalten, sondern die gesicherten Gläubiger der Banken sie bekommen. Nicht durch Betrug, sondern durch Gesetze, Richtlinien und Verordnungen, die alle öffentlich einsehbar sind.

„The Great Taking“ ist nicht nur ein Buch, sondern eine Warnung für Anleger weltweit. Es ist wichtig, die Inhalte zu verstehen, um die eigenen Ansprüche zu sichern und sich auf die möglichen Auswirkungen von „The Great Taking“ vorzubereiten.

Webb beschreibt vier Schritte. Gehen wir sie durch.

Schritt 1: Das Papier verschwindet

Bis in die 1960er-Jahre bekamst Du beim Aktienkauf eine Urkunde – ein Stück Papier mit Deinem Namen. Ende der Sechziger stiegen die Handelsvolumina an der Wall Street so stark, dass die Abwicklung in der Papierflut zu ersticken drohte. Die Branche sprach von der „paperwork crisis“.

Die Antwort war die Zentralisierung. 1973 nahm die Depository Trust Company (DTC) in New York den Betrieb auf: alle Urkunden an einem Ort, sämtliche Übertragungen nur noch als Buchung. Geleitet wurde die DTC zweiundzwanzig Jahre lang von William Dentzer, der zuvor jahrzehntelang für den US-Auslandsgeheimdienst gearbeitet hatte. Webb hält diese Personalie für alles andere als einen Zufall.

Das Ergebnis ist eine Konzentration, für die es historisch keinen Vergleich gibt.

Über hundert Billionen US-Dollar an Wertpapieren liegen bei einer einzigen Institution – annähernd so viel, wie die gesamte Weltwirtschaft in einem Jahr erwirtschaftet.

Schritt 2: Aus Eigentum wird Anspruch

Die Entwicklungen, die Webb in „The Great Taking“ beschreibt, zeigen deutlich, wie wichtig es ist, sich über die eigene Rechtsstellung als Anleger im Klaren zu sein.

1994 wurde in den USA das Handelsgesetzbuch neu gefasst, der Uniform Commercial Code. Artikel 8 führte einen neuen Rechtsbegriff ein: das security entitlement. Seitdem besitzen US-Anleger keine bestimmte Aktie mehr, sondern einen anteiligen Anspruch auf einen Sammelbestand, den ein Vermittler für viele Kunden hält.

Der Unterschied klingt akademisch. Im Insolvenzfall ist er alles.

Dazu kommt: Zwischen Dir und der Aktie stehen mehrere Stufen – Depotbank, Lagerstelle, nationaler Zentralverwahrer, internationaler Zentralverwahrer. Auf jeder dieser Stufen dürfen Papiere verliehen und verpfändet werden. Weiterverpfändung, in der Fachsprache Rehypothekation, erlaubt es, dieselbe Sicherheit mehrfach zu verwenden. Genau das macht Wertpapierbestände für Gläubiger so attraktiv.

Schritt 3: Immunität für die Großen

2005 änderten die USA ihr Insolvenzrecht. Der sogenannte Safe Harbor nimmt Derivate, Wertpapiergeschäfte, Pensionsgeschäfte und Swaps vom normalen Insolvenzverfahren aus. Wer solche Verträge hält, darf im Ernstfall sofort auf die hinterlegten Sicherheiten zugreifen. Die sonst übliche Anfechtung durch den Insolvenzverwalter ist ausgeschlossen.

Wie das in der Praxis wirkt, zeigten zwei Fälle:

Schritt 4: Europa zieht nach

Der amerikanische Rahmen blieb nicht amerikanisch. Zwei europäische Rechtsakte haben die gleiche Architektur auf den Kontinent gebracht:

Webb beschreibt den Vorgang besonders ausführlich am Beispiel Schwedens: Dort gab es echte Einzelkonten, in denen das Eigentum jedes Anlegers namentlich verzeichnet war. Nachdem Euroclear den nationalen Zentralverwahrer übernommen hatte, wurden die Bestände zusammengeführt; 2014 erlaubte eine Gesetzesänderung die Verpfändung von Kundenpapieren, ohne dass die Kunden zustimmen mussten.

Warum das alles? Weil das System Pfand braucht

Der Grund für den Umbau ist kein Geheimnis, er steht in den Papieren der Aufsichtsbehörden selbst: Das moderne Finanzsystem läuft auf Sicherheiten. Jeder Derivatekontrakt, jedes Pensionsgeschäft, jede zentrale Gegenpartei verlangt hinterlegtes Pfand. Der größte verfügbare Pfandtopf der Welt sind die Wertpapierbestände der Anleger.

Und die Bruchstelle liegt dort, wo das Risiko gebündelt wird: bei den zentralen Gegenparteien.

Für den Normalfall reichen solche Puffer. Für den Systemfall sind sie nicht gedacht – und die Sicherheiten, auf die dann zugegriffen wird, sind die hinterlegten Wertpapiere.

Die große Entwertung

Die Thesen aus „The Great Taking“ werfen ein neues Licht auf die gegenwärtige Finanzlage und die Risiken, die jeder Anleger kennen sollte.

Im letzten Teil seines Buches wechselt Webb die Perspektive. Von 2008 bis 2022 lagen die Zinsen faktisch bei null. Das hat Aktien, Anleihen und Immobilien gleichzeitig aufgebläht – und mit der Zinswende verloren alle drei gleichzeitig an Wert. Dahinter steht ein tieferer Trend, den man an einer einzigen Kennzahl ablesen kann: der Umlaufgeschwindigkeit des Geldes.

Viel Geld, wenig Bewegung: Ein Dollar wechselt heute nur noch gut einmal im Jahr den Besitzer. Webbs Schlussfolgerung ist deshalb keine Inflationsprognose, sondern die einer langen Entwertung. Und in einer Deflation gewinnt nicht, wer Vermögen hält, sondern wer Forderungen hält. Schulden werden schwerer zu bedienen, Sicherheiten wechseln den Besitzer.

Was das für Dich als deutschen Anleger bedeutet

Hier gibt es zunächst eine gute Nachricht. Die deutsche Rechtslage ist nicht identisch mit der amerikanischen. Bei Wertpapieren in Girosammelverwahrung erwirbst Du nach § 6 Depotgesetz Miteigentum nach Bruchteilen am Sammelbestand. Das ist ein dingliches Recht – in der Insolvenz Deiner Bank aussonderungsfähig, nicht bloß eine Quote.

Die Einschränkung folgt auf dem Fuß: Ausländische Wertpapiere werden Dir in aller Regel nicht in Girosammelverwahrung, sondern in Wertpapierrechnung gutgeschrieben. Dann hält Deine Bank die Papiere treuhänderisch über eine ausländische Lagerstelle, und Du hast einen Herausgabeanspruch gegen Deine Bank – dessen Durchsetzbarkeit sich nach dem Recht des Lagerlandes richtet. Das ist genau die Konstellation, die Webb beschreibt.

Fünf Konsequenzen für Dein Depot

1. Depotauszug lesen. Prüfe, welche Positionen in Girosammelverwahrung geführt werden und welche in Wertpapierrechnung. Deine Bank muss Dir das auf Nachfrage sagen.
2. Verwahrung streuen. Nicht alles bei einem Institut, nach Möglichkeit nicht alles in einer Rechtsordnung.
3. Einen Teil außerhalb des Systems halten. Physische Edelmetalle im Direktbesitz oder in einem Zollfreilager sind kein Anspruch gegen einen Vermittler, sondern eine Sache.
4. Schulden reduzieren. In einer deflationären Phase wird der Kredit zur Falle: Die Schuld bleibt nominal gleich, der Wert der Sicherheit fällt.
5. Unterlagen sichern. Depotauszüge, Abrechnungen und Verwahrbedingungen archivieren – im Ernstfall zählt, was Du belegen kannst.

Diese Maßnahmen sind eine Versicherung. Passiert nichts, war die Prämie überschaubar. Passiert etwas, hast Du den Unterschied zwischen Eigentum und Anspruch auf Deiner Seite.

Was belegt ist – und was Interpretation bleibt

Fairerweise gehört dazu eine Unterscheidung. Belegt sind die Bausteine: die Entmaterialisierung, das security entitlement in Artikel 8 UCC, die Safe-Harbor-Regeln von 2005, die Richtlinie 2002/47/EG, die Verordnung 909/2014, die Verläufe bei Lehman und MF Global, die Größenordnungen bei Derivaten und Verwahrstellen. Das alles lässt sich in Primärquellen nachlesen.

Webbs Interpretation geht darüber hinaus: Er sieht in dieser Abfolge einen geplanten, koordinierten Vorgang mit einem Ziel. Kritiker halten dem entgegen, dass die einzelnen Reformen jeweils mit Abwicklungssicherheit und Systemstabilität begründet wurden und dass Sammelverwahrung in Europa – anders als in den USA – häufig weiter mit dinglichen Rechten unterlegt ist. Diese Diskussion ist offen.

Für Deine Entscheidung ist sie zweitrangig. Ob geplant oder gewachsen: Die Rechtslage ist, wie sie ist. Und sie zu kennen, kostet Dich nichts.

Fazit

„The Great Taking“ ist kein bequemes Buch, aber ein präzises. Es zwingt zu einer Frage, die im Anlegeralltag nie gestellt wird: Was genau hältst Du eigentlich, wenn Du ein Wertpapier hältst? Wer diese Frage für sein eigenes Depot beantworten kann, hat bereits mehr getan als die meisten.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass „The Great Taking“ ein essentielles Werk ist, das Anleger dazu anregt, ihre eigenen Finanzstrategien zu überdenken und sich aktiv mit der aktuellen Rechtslage auseinanderzusetzen.

Dieser Beitrag gibt die Thesen des Buches und die Rechtslage in allgemeiner Form wieder. Er ist keine Rechts- oder Anlageberatung. Für Deine persönliche Situation sprich mit Deiner Bank oder einer fachkundigen Beratung.